Stichwort Liquidität: Hin und Her macht Taschen leer

Handeln kostet Geld. Das kann jeder an seiner Wertpapierabrechnung sehen: Deutlich sind die Bankgebühren, Provisionen und Steuern ausgewiesen, die durch die Auftragsbearbeitung und Geschäftsabwicklung entstehen – die so genannten Transaktionskosten. Im Nebel dagegen verschwinden indirekte Transaktionskosten, die Anlegern durch den Mangel an Liquidität entstehen. Aussagen wie: „Lass die Finger davon, diese Aktie ist viel zu illiquide“, warnen häufig vor einem Kauf. Doch was heißt das?

Zunächst: Liquidität beschreibt die Verfügbarkeit eines Wertpapiers und drückt sich in Kosten aus, die durch den Handel mit diesem Papier entstehen. Bildlich beschrieben ist Liquidität die Flüssigkeit, die in einem Markt den Prozess der Preisbildung geschmeidig hält.

Zur Erinnerung: Aktienkurse entstehen durch die Preisvorstellungen der Käufer und Verkäufer. Auf einem vollkommenen Marktplatz gibt es genügend Angebot und Nachfrage. Jede aufgegebene Wertpapierorder wird sofort ausgeführt, ohne dass die einzelne Order den Preis des Wertpapiers bewegt.

Doch in der Realität gehorchen die Märkte nicht diesem theoretischen Konstrukt. Und der Mangel an Liquidität kostet Anleger bares Geld. Auf zwei Arten: Zum einen verschiebt ein Kauf- oder Verkaufangebot den Kurs auf einem illiquiden Markt zu Ungunsten des Akteurs. Das ist nichts anderes, wie wenn ein Autoverkäufer den Preis für ein Auto anhebt, weil er merkt, dass der Käufer genau dieses Auto haben will. Und in der erkennbaren Nähe keine Konkurrenten dieselben Typen anbieten.
 
Zum anderen wird die Order auf einem illiquiden Marktplatz nicht sofort ausgeführt. Wenn man ein Papier verkaufen möchte, für das kein Gegenangebot vorliegt, kann man entweder warten, bis sich ein Käufer findet. Doch je länger der Verkaufswunsch im Orderbuch steht, desto höher steigt das Risiko, dass der Kurs des Papiers fällt – aufgrund beispielsweise sich ändernder wirtschaftlicher oder unternehmensrelevanter Umstände. Dann können Verkäufer nicht mehr den ursprünglichen Preis erzielen, der bei Orderaufgabe noch gegolten hat. Will der Investor jedoch sofort verkaufen, geht er das Risiko ein, dass er nur zu einem sehr viel schlechteren Kurs verkaufen kann. Der Grund: Der Händler, der das Wertpapier in seinen Bestand nimmt, trägt nun die Risiken. Hat er alle Informationen, die den Preis des entsprechenden Wertpapiers bestimmen? Wird er es an diesem Handelstag wieder los? Oder muss er es länger halten und geht damit das Risiko eines Kursverlustes ein? Er wird es nur unter einem gewissen Abschlag, das ihm diese Risiken und Kosten abdeckt, in seinen Bestand nehmen.
 
Verglichen mit dem Autoverkauf heißt dies nichts anderes, als dass der Verkäufer sein Auto zum Listenpreis anbietet, in diesem Moment es aber niemand haben will. Nun kann der Verkäufer warten und riskiert einen Wertverlust. Oder er verkauft es an einen Händler. Dieser wird ihm natürlich einen Abschlag auf den Listenpreis geben, der von seinen erwarteten Chancen für den Weiterverkauf abhängt.

Dieser Abschlag drückt sich am Aktienmarkt in der Handelsspanne aus. Der theoretische faire Preis (beim Auto der Listenpreis) liegt in der Mitte zwischen Kauf- und Verkaufsangebot.

Die Liquidität eines Wertpapiers hängt also von zwei Faktoren ab: Zum einen von der Anzahl der sich im Umlauf befindenden Wertpapiere (die Menge an vergleichbaren Autos desselben Typs), zum anderen von der Anzahl der Marktteilnehmer, die bereit sind, dieses Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen (also wie viele Autokäufer und Autohändler in einer Region auftreten).
 
Zusammengefasst: Die Liquiditätskosten bestehen aus zwei Komponenten, den Kosten durch Informationsrisiken und Kosten der Bestandshaltung. Diese schlagen sich in der Handelspanne nieder, die in Form von Geld- und Briefkursen veröffentlicht wird.

Wie lässt sich nun also beurteilen, wie liquide ein Wertpapier ist? Einen Eindruck der vorhandenen Liquidität bietet die Handelsspanne. Außerdem kann sie anhand einfacher Aktivitätskennzahlen abgeschätzt werden, wie Handelsumsätze, Anzahl von Preisfeststellungen, etc. Doch spiegelt die Handelsaktivität nicht notwendigerweise auch die Liquidität wieder. Denn, ob Marktteilnehmer aktiv werden, hängt von ganz anderen Faktoren ab, etwa den Erwartungen an die Performance.

Ein Beispiel: Wollte eine Anlegerin Ende Mai 2011 Aktien des SDAX-Werts Takkt AG über Xetra kaufen, dann wäre durchaus Angebot und Nachfrage im Orderbuch gewesen. Trotzdem: Sie hätte 11,38 Euro pro Aktie zahlen müssen. Wer zum gleichen Termin verkaufen wollte, hätte 11,30 Euro für die Aktie bekommen. Der Abstand zwischen Geld- und Briefkurs betrug 0,7 Prozent oder 8 Cent. In einem vollkommenen Markt, in dem zu jeder Zeit verkauft werden kann, müsste der Preis der Aktie dem Mittel zwischen den beiden Preisen entsprechen. Der theoretische Marktwert beträgt in unserem Beispiel 11,34 Euro. Für einen Round-Trip (Kauf und Verkauf desselben Wertpapiers) zum gleichen Zeitpunkt würde die Investorin also 0,7 Prozent des investierten Geldes zahlen. Zum Vergleich: Ein solcher Round-Trip in Aktien der Telekom hätte die Anlegerin nur 0,07 Prozent gekostet.

Bei einem Geldeinsatz von 10.000 Euro wären für die Investorin bei beiden Aktien gleichermaßen direkte Transaktionsgebühren angefallen. Beim Kauf der Aktien von der TAKKT AG hätte sie eine Liquiditätsprämie und damit implizite Gebühren von 70 Euro gezahlt, bei der Telekom jedoch nur 7 Euro. Um die gleiche Bruttorendite bei diesem Investment zu erzielen, muss die Technologie-Aktie des Anlegers entsprechend mehr einbringen.

Diese einfache Rechnung gibt Investoren ein Instrument an die Hand, die Kosten ihrer Wertpapiertransaktionen abzuschätzen. Je liquider also der Markt, umso geringer diese Kosten.

Die Differenz zwischen dem tatsächlich erzielten Kaufpreis und dem theoretischen Marktwert spiegelt damit die Handelskosten in nicht vollkommen liquiden Märkten wieder. Doch diese Differenz erfasst nur eine Dimension der Liquidität. Sie betrachtet nur die Breite des Marktes. Bei den versteckten Transaktionskosten muss auch die Markttiefe einbezogen werden, das heißt die Preise, die für verschiedene Transaktionsvolumina gestellt werden. Bei großen Orders von institutionellen Investoren übersteigt die Nachfrage häufig das Volumen, für das Preise gestellt werden. Die Orders werden also gegen mehrere Limits auf der jeweils anderen Seite des Orderbuches ausgeführt, wobei sich mit jeder Ausführung der durchschnittliche Ausführungspreis für den Auftrag verschlechtert.

Wie viel Kosten durch mangelnde Verfügbarkeit anfallen, misst das Xetra Liquiditätsmaß, kurz XLM. Es bestimmt die Liquidität anhand der unterschiedlichen Geld- und Briefkurse für verschiedene Transaktionsvolumina. Das XLM wird seit 2002 für alle auf Xetra gehandelten Wertpapiere aufgezeichnet und in Basispunkten angegeben, wobei 100 Basispunkte einem Prozent entsprechen. Es lassen sich also die versteckten, liquiditätsbedingten Transaktionskosten für jedes Handelsvolumen bestimmen. Die liquidesten Instrumente, die Xetra-Most-Liquids, können täglich auf Basis des vorangegangenen Handelstages über die Internetseite abgerufen werden. MAN führt Mai 2011 die Liste der Most-Liquids an. Ein Round-Trip hätte in diesem Monat den Anleger 2,7 Basispunkte der eingesetzten Summe gekostet.
 
Das liquideste Instrument ist jedoch meist ein börsengehandelter Fonds, der DAX EX, einen Index-Tracker auf den deutschen Leitindex.

Bei Zertifikaten, Fonds und Optionsscheinen spielt das XLM keine Rolle, da die Emittenten im Rahmen von zuvor festgelegten Volumina einen liquiden Handel sicherstellen.

Bei weniger liquiden Wertpapieren sorgen an der Börse Frankfurt im vollelektronischen Xetra-Handel so genannte Designated Sponsors für Zusatzliquidität. Diese stellen Quotes, zu denen sie bereit sind das von ihnen betreute Wertpapier zu kaufen oder zu verkaufen und damit ins eigene Buch zu nehmen, falls die passende Gegenseite nicht vorhanden ist. Dabei bestimmt das Xetra Liquiditätsmaß bestimmt, für welche Wertpapiere der Emittent einen Designated Sponsor verpflichten muss. 

Im Personen unterstützten Xetra Frankfurt-Handel sorgen die Spezialisten für Liquidität, in dem sie Geld/Brief-Quotes für die von ihnen betreuten Wertpapiere stellen.

© August 2011/Edda Vogt, Dorothee Liebing

Weiterführende Links

• Xetra Most Liquids im Portal für Handelsteilnehmer
• Designated Sponsors: Schutzengel für den elektronischen Handel